ECONOMIA Y DESARROLLO

REGIMENES CAMBIARIOS BAJO LA LUPA

Los dudosos consejos del FMI

Heribert Dieter

La debilidad de ambas recetas del Fondo Monetario Internacional (FMI)[i] la ha demostrado en la práctica. Por un lado, con la serie crisis económica y financiera, en Argentina ha fracasado el concepto del currency board (currency board o caja de inversión) que limita la emisión de dinero a la cantidad de reservas en dólares, asegurando la permanente convertibilidad de la moneda nacional. Por otro lado, el ejemplo de Sudáfrica demuestra que ambos tipos de cambio completamente flexibles pueden constituir un peligro para países en desarrollo. De agosto de 2001 a enero de 2002, el rand perdió con respecto al euro más de la mitad de su valor, sin que los datos macroeconómicos del país ofrezcan una razón para ello.

Ambas soluciones extremas demuestran por lo tanto considerables déficits en la práctica. Es necesario preguntarse entonces qué regímenes de tipo de cambio tienen sentido.

Tres opciones

 Podemos pensar en tres opciones: primero, los países en desarrollo pueden renunciar por completo a tener una moneda propia y adherirse a otra área monetaria (dólar o euro). Segundo, divergiendo de las recomendaciones del FMI, pueden elegirse regímenes de tipo de cambio intermedios entre las dos soluciones extremas de tipo de cambio fijo o flexible. Así lo recomienda p. ej. el Development Centre de la OCDE en un reciente estudio[ii]. Tercero, también existe la posibilidad de crear regímenes monetarios regionales.

A menudo se subestima la importancia de los regímenes de tipo de cambio tienen para el desarrollo. Un vistazo al crecimiento de las reservas monetarias de los países en desarrollo y emergentes deja en evidencia, sin embargo, el carácter explosivo de esa cuestión. Entre 1994 y 2001, las reservas de divisas de lis países en desarrollo y emergentes aumentaron más del doble: de 521 mil millones a 1.187 millones de dólares. Sólo las reservas de los países asiáticos crecieron en ese lapso de 323 mil a 723 mil millones. Esos países extrajeron conclusiones de las crisis financieras y siguieron los consejos de conocidos economistas norteamericanos. El economista de Harvard Martin Feldstein les había aconsejado atesorar grandes reservas monetarias.

Ello significa, sin embargo, que esos países deben utilizar su escaso capital para defenderse de las consecuencias de las crisis monetarias y financieras. Los costos de esta opción son astronómicos dado que las reservas monetarias arrojan dividendos miserables en comparación con las inversiones en educación o en la producción. Si se toma como base una diferencia de rédito de sólo el 10%, ello significa que los países renunciaron en 2001 a un ingreso de 120.000 millones de dólares. Sólo la pérdida de ingreso nacional potencial causada por el crecimiento de las reservas monetarias desde 1994 es, con 67.000 millones de dólares, mayor que toda la ayuda para el desarrollo del conjunto de los países de la OCDE (que en 2001 sumó aprox. 50.000 millones de dólares).

Las inestabilidades de los regímenes de tipo de cambio no son seguramente la única razón del crecimiento de las reservas monetarias, pero sí la más importante. Si se lograra estabilizar el sistema financiero internacional de tal forma que los países en desarrollo y emergentes pudieran reducir sus reservas monetarias al nivel de 1994, ello supondría para esos países una ayuda mucho mayor que el recientemente aprobado aumento de la ayuda pública para el desarrollo (APD).

El currency board ha perdido plausibilidad después del caso argentino

 Un currency board se caracteriza por tres elementos: (1) un tipo de cambio fijo en relación con una moneda de referencia, generalmente el dólar o el euro, (2) la convertibilidad ilimitada de la moneda nacional en la moneda de referencia y (3) la cobertura total del volumen monetario nacional con reservas de divisas.

El concepto de currency board fue llevado a la práctica por primera vez hace 90 años por el gobierno colonial británico. En 1912, los británicos crearon e West African Currency Board para las colonias Gambia, Sierra Leona, Costa de Oro (Ghana) y Nigeria. El modelo fue traspasado más tarde a otras colonias británicas. Esas “Oficinas de Moneda” se basaban sobre todo en el poder colonial. Con el tipo de cambio fijo se facilitaban el comercio y la transferencia de capitales, y las instituciones financieras de las colonias podían ser integradas sin problemas en el sistema bancario británico.

En la fase de descolonización, los currency boards perdieron rápidamente importancia, ya que eran considerados instrumentos de la opresión colonial. No fue sino hasta los años 90 en que comenzó su renacimiento, propagado por el FMI y el Ministerio de Finanzas de EEUU. En 1991 el currency board fue introducido en Argentina; en 1992, en Estonia y en 1994 en Lituania.

Los defensores de los currency boards resaltan que éstos aseguran credibilidad, transparencia, bajas tasas de inflación y estabilidad monetaria y fiscal. A través de la eliminación de los tipos de cambio pueden lograrse bajas tasas de interés, agregan, lo que fomenta el desarrollo económico. Algunos de esos efectos pueden en efecto lograrse, aunque sólo parcialmente. Las desventajas, sin embargo, son enormes:

Un país con un currency board renuncia a una política monetaria propia e independiente.

El banco central del país sólo cumple funciones administrativas y por ello sería más adecuado llamarlo “Oficina de la moneda”, ya que no posee instrumento alguno para influir sobre el desarrollo económico. En particular ya no puede influir cobre las tasas de interés internas.

Las tasas de interés en moneda local son siempre mayores que las del país de la moneda de referencia. De lo contrario, para los inversionistas no existiría razón alguna para hacer sus colocaciones en lugar de la moneda de referencia.

Esta distorsión se agudiza cuando las tasas de interés en el país de la moneda de referencia sin altas por razones de alta coyuntura económica, mientras que en el país en desarrollo reina una recesión. Entonces, las altas tasas de interés dificultan la superación de la crisis.

El tipo de cambio no puede ser ajustado cuando así lo exigieran los choques externos: si un importante socio comercial devalúa,  la posición de competitividad de las empresas nacionales disminuye. Para mejorarla nuevamente sería necesario que disminuyeran los precios internos, pero una drástica reducción del nivel real de sueldos puede lograrse a lo sumo a mediano plazo. Entre tanto, las empresas nacionales sufren.

También Argentina debió enfrentarse con todos esos problemas. En marzo de 1991 fue introducido un currency board, cuando era ministro de finanzas Domingo Cavallo. Luego de dos años de hiperinflación, no se vio otra alternativa para lograr la estabilidad monetaria que, a su vez, favoreció el crecimiento económico: entre 1993 y 1994 en Argentina se registraron tasas de crecimiento del PIB del 6%.

Pero ya en 1995 Argentina debió hacer frente a un shock extremo originado en la “crisis tequila” y la devaluación del peso mexicano, frente al que la política económica no pudo reaccionar de forma adecuada.. El PIB disminuyó en 2,8%. Ya entonces, Argentina debería haber intentado salir del currency board y el FMI debería haber mostrado caminos para salir de la trampa monetaria. Pero ello no sucedió y los siguientes shocks extremos, la crisis de Asia y el particular la drástica devaluación del real brasileño a comienzos de 1999 constituyeron el prólogo a la catastrófica situación actual.

Pero los currency boards no son problemáticos sólo porque plantean grandes exigencias a una economía, sino también porque su abandono en medio de una crisis causa costos exorbitantes. En el caso de Argentina, ello significa que los anteriores costos del servicio de la deuda externa se multiplican. Alimentadas por la ilusión de que el tipo de cambio con respecto al dólar permanecería estable, las deudas públicas y privadas aumentan fuertemente en Argentina en los años 90. En 2001 ascendían a unos 145.000 millones de dólares, que al tipo de entonces suponían el 54.1% del PIB, de 268.000 millones de dólares. Luego de la liberalización del tipo de cambio y con un precio del dólar de más de tres pesos, la deuda externa alcanza a más de 160% del PIB, sin contar la previsible disminución de éste.

Pero los costos de una abandono del currency board poseen otra dimensión: una dimensión psicológica. Después de la hiperinflación, los ciudadanos argentinos habían adquirido una cierta confianza en la estabilidad de la moneda y el sistema financiero del país. El colapso los defraudó por completo y el shock no podrá ser superado rápidamente. Por el contrario, es de suponer que en el futuro los argentinos transferirán más dinero hacia otros mercados financiaros, más estables. Ello, a su vez, dificultará enormemente financiar inversiones con ahorro interno.

Para los países en desarrollo y emergentes, los currency boards son por lo tanto adecuados sólo en casos excepcionales, ya que funciona solamente cuando los países practican una política fiscal muy disciplinada y los sueldos son flexibles, es decir, que pueden bajar rápidamente en términos reales en caso de ser necesario. Un régimen de tipo de cambio que plantea tales exigencias sólo es recomendable para fases de transición.

Dolarización: regreso a la época colonial

Después de los fracasos del currency board, algunos economistas han recomendado renunciar por completo a una moneda propia y adoptar como medio de pago legal una moneda fuerte. Países tales como Panamá, Liechtenstein, Mónaco y, más recientemente, Ecuador, ya lo han llevado a la práctica. Pero para países mayores existen buenas razones para no renunciar  a una moneda propia:

·        Sólo una moneda propia posibilita la regulación macroeconómica y una economía política autónoma

·        La adopción de una moneda extranjera genera una nueva dependencia. Gobiernos no gratos pueden ser disciplinados con la suspensión del abastecimiento de la moneda de referencia

·        Sólo una moneda propia impulsa el desarrollo de un sentimiento de comunidad

·        El beneficio del señoraje sólo lo genera una moneda propia. Señoreaje (neto) es la diferencia entre poner el dinero en circulación y el valor de los bienes que se pueden comprar con él. Para un gobierno, emitir dinero propio es como recibir un préstamo sin interés. Esa ganancia se estima para Argentina en 780 millones de dólares por año.

La cuestión es clara: si se aspira a mantener la autonomía política y económica, no debe substituirse la moneda propia por la de otro país.

Tipos de cambio flexibles: enseñanzas del caso Sudáfrica

Sudáfrica es un ejemplo de cómo los tipos de cambio flexibles pueden causar problemas. El país viene liberalizando su economía y la circulación de capitales desde 1994. Pero desde hace algún tiempo, Sudáfrica sufre las consecuencias de una creciente devaluación del rand, que ha perdido más de la mitad de su valor, tanto con respecto al dólar como al euro. Los datos macroeconómicos no explican en absoluto ese proceso: el crecimiento del PIN fue en el 2001 del 3.5%, mientras que la inflación alcanzó a sólo el 505% y el déficit público no pasó de un moderado 2.3%.

Los economistas se hallan ante un enigma. Sin duda, Sudáfrica tiene enormes problemas económicos y sociales, pero estos son conocidos desde hace tiempo. La explicación es otra y un papel importante lo desempeña la política en el vecino Zimbabwe. Los inversionistas en ese país y tenedores de rands, los venden preocupados por el futuro de la región del sur de África en general y no específicamente por la de Sudáfrica. El gobierno sudafricano sufre así en definitiva las consecuencias de la situación política en el país vecino.

En una segunda interpretación se responsabiliza al Banco Central Sudafricano (BCS) y sus medidas. El BCS tomó en octubre de 2001 una serie de medidas que limitan la compre y venta de rands y con ello el volumen comercial. Pero justamente por ello, el rand reacciona virulentamente a olas vendedoras. Las limitaciones al comercio de divisas llevaron también a los exportadores a cambiar morosamente las divisas en rands y a mantener su posición en moneda extranjera, por lo cual cayó la demanda de rands necesaria para estabilizar su precio. Probablemente, ambos factores actúan conjuntamente sobre la moneda nacional sudafricana.

La moneda sudafricana se halla hoy fuertemente subvaluada. Las consecuencias son más graves que lo que a primera vista puede parecer. Primero dificultan el servicio de deuda en moneda extranjera. Segundo, aumentan las exigencias de ganancias de los consorcios extranjeros a sus filiales en Sudáfrica, dado que las inversiones fueron realizadas a tipos de cambio más bajos. Por ello, para lograr una determinada ganancia en moneda extranjera, debe aumentar considerablemente la ganancia en moneda nacional. Si las ganancias en moneda nacional no aumenta lo suficiente, ello puede disminuir la disposición de los consorcios extranjeros a invertir en Sudáfrica. Tercero, una devaluación tan masiva lleva por regla general  a una inflación importada: el aumento de los precios de importación (en moneda nacional) hace subir el nivel general de precios y hace peligrar la exitosa política de estabilización del gobierno sudafricano.

Pero la devaluación de la moneda también tiene ventajas: las posibilidades de exportación aumentan y las empresas nacionales pueden competir mejor con oferentes extranjeros en el mercado interno.

Los tipos de cambio completamente flexibles tiene por lo tanto una serie de serias desventajas, pero que, no obstante ello, son menos graves que los déficit de los currency boards. Ambas soluciones extremas tiene en común que generan una gran dependencia ante factores externos. Por lo tanto ninguna de las dos es adecuada como solución estándar para todos los países en desarrollo y emergentes.

Regímenes intermedios con limitaciones al flujo de capitales

En vista de ello hay que preguntarse por qué el FMI favorece las soluciones extremas y califica de inadecuados a otros regímenes cambiarios. La explicación es sencilla: sólo esas dos soluciones no exigen controles a los flujos de capitales. Si la libre circulación de capitales goza de prioridad, entonces efectivamente los regímenes cambiarios intermedios son poco adecuados. Todos los regímenes intermedios, p.ej. sistemas de tipo de cambio fijo con respecto a una canasta de monedas o sistemas de zonas de fajas cambiarias funcionan mucho mejor con limitaciones a la circulación de capitales que sin ellas. Los flujos incontrolados de entrada y salida de capitales llevan a los bancos centrales de los países en desarrollo y emergentes rápidamente al límite de sus posibilidades de intervención.

Un conocido ejemplo de las ventajas de un régimen cambiario intermedio es el de China: la combinación de vastos controles a los flujos de capital con un tipo de cambio fijo ha demostrado ser estable, y ha atravesado son problemas todas las turbulencias financieras de los últimos cinco años.

Áreas monetarias regionales

 Las crisis monetarias y financieras de los últimos años y la creación del euro han llevado a algunos gobiernos a reflexionar sobre las posibilidades propias de integración monetaria a nivel regional, en particular en el Este de Asia y en los países del MERCOSUR. En ambas regiones las consecuencias de las crisis financieras siguen siendo muy agudas.

Si bien una unión monetaria regional sólo elimina el riesgo de tipo de cambio dentro del grupo, es, no obstante, un considerable aporte a la estabilidad económica. Un proceso de integración regional también ofrece opciones válidas para la estabilización de los mercados crediticios: los bancos centrales participantes en el proceso pueden, a través de la coordinación de medidas, realizar una sensata prevención de la crisis y reaccionar mejor en caso de que ésta se produzca uniendo sus reservas de divisas.[iii]

La creación de una moneda común es una tares hercúlea, sólo realizable a largo plazo y que plantea enormes exigencias a la disposición a renunciar a la soberanía. Por otra parte, las ventajas económicas y políticas de una unión monetaria regional son tan grandes, que ya hoy es posible predecir que las alianzas monetarias se multiplicarán en un futuro próximo.

 Tasa Tobin y tasa Spahn: ninguna solución el problema

 Los problemas que se crean a la hora de identificar los regímenes monetarios adecuados legitiman la pregunta de si no sería mejor utilizar medidas impositivas. ¿Podría lograrse la deseada estabilidad de los tipos de cambio p.ej. con una tasa Tobin, es decir un pequeño impuesto a la facturación de divisas? La esperanza pronto es defraudada. Además de otros economistas, también Paul Bernhard Spahn, perito al que el Ministerio Alemán de Cooperación Económica y Desarrollo (BMZ) le encargó un estudio al respecto, afirma que un impuesto tal como el propuesto por Tobin no podría impedir el estallido de crisis monetarias.

No obstante, tampoco funcionará el impuesto en dos fases propuesto en su lugar por Spahn. La primera fase abarca todas las transacciones con divisas y es idéntico a la tasa Tobin. Pero la estabilidad de tipo de cambio se lograría, según Spahn, con la segunda fase. Para ello, un país debería fijar el tipo de cambio dentro de un determinado corredor. Fuera de ese corredor se aplicaría un impuesto que iría del 50% al 100%. Según Spahn, el impuesto podría ser aplicado por los países en desarrollo o emergentes en forma unilateral.[iv]

El problema de ese concepto es el alcance del impuesto. La moneda de un país es comprada y vendida no sólo dentro de sus fronteras, sino también en el exterior. Para que la tasa Spahn funcione, el comercio con la moneda nacional debería limitarse a las plazas financieras nacionales. Es decir, que la tasa Spahn funciona sólo junto con controles a la circulación de capitales. Pero si un país los aplica, entonces no se necesita una tasa Spahn, ya que entonces de cualquier forma no es posible especular contra la moneda de un país.

Al fin y al cabo, todo desemboca entonces en la cuestión de cuán regulada o desregulada debe ser la circulación internacional de capitales. Para los países en desarrollo y emergentes existen de hecho sólo dos opciones: o bien circulación libre de capitales con un tipo de cambio completamente flexible o de lo contrario una circulación controlada y restringida de capitales con un tipo de cambio fijado administrativamente.

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